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刘煜辉:召唤隧道尽头的灯火,中国股票市场的春天还有多远

搜狐智库
11-15 15:46

编辑/张骞
11月15日,“第九届中国证券业分析师金牛奖”颁奖典礼在成都举行,天风证券首席经济学家、中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉发表了演讲,他明确认为:中国要从现有的困境中走出来,资本市场可能是唯一可以倚重的一个方向。
刘煜辉不同意“股市与中国经济表现无关”的观点。恰恰相反,他认为股市作为主要的直接融资市场,其波动确实反映了中国经济深层次的矛盾。这些矛盾集中体现在“三座大山”上。
第一座大山是高杠杆、高债务。今天中国的宏观杠杆率已经达到270%,金融脆弱性显见。去杠杆有四种方法,一是债务减记,二是支出紧缩,三是债务转移,四是债务货币化。而由于中国的体制障碍,债务减记和支出紧缩难以实施,这也是高唱了三年降杠杆效果不显著的重要原因。
第二座大山是工业化进入尾声,依靠银行之中间接投资的边际效益接近为零。他认为创新性资本的形成靠银行的肚子是生不出来的,得靠繁荣的资本市场。
第三座大山是未富先老。与日本的已进入发达社会才出现的老龄化不同,我国人均收入尚且8000美元,养老支出缺口已然逐年扩大,每年从社保养老账户中支出钱的规模已经开始显著超出每年社保缴交人口的数量。
这三个问题的解决方向,都在金融结构的转换,即打造繁荣的资本市场,使融资方式从间接融资体系快速推进向直接融资转换。这样,长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”的角色,在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票,既可以起到稳定市场、提振投资者信心的作用,又可以降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。
以下是演讲全文:
众所周知的原因,今年的金牛奖尤为令人瞩目,作为硕果仅存的对证券行业最权威的年度评选活动,我希望金牛奖能把这样一个权威的标杆一直坚持下去。
有一种很常见的说法,中国的股票好像不是中国经济的“晴雨表”,我觉得这个表述很不恰当,恰恰今天中国经济、社会生态中发生的很多问题都写在股票市场上,股票市场风风雨雨走过二十多年,确实反映了经济生态、经济运行中的深层次矛盾。资本市场发展到今天,中国要从现有的困境中走出来,回过头来看,从技术的角度来讲,资本市场可能是唯一可以倚重的一个方向。
今天压在中国经济身上的有“三座大山”:
一是高债务、高杠杆问题,今天中国的宏观杠杆率在世界主要经济体中排在第一位,无论是从货币化比例,还是整体债务率。以前我们还可以嘲笑一下身边的日本债务率高达500%,客观来看日本之所以这么高的债务率还能一直走到今天,没有出问题,核心原因是日本在上世纪90年代初泡沫破灭,发生系统性风险时,其实日本已经做了很好的宏观对冲,日本在海外的资产规模达到10万亿美元,也就是在海外还有一个日本,因此日本的GNP大概是GDP的两倍,你算日本宏观债务率的时候得除以2,债务率500%就变成250%了,跟中国今天一比,反而落在中国下面。
今天中国的宏观杠杆率已经达到270%。所以今天金融的脆弱性是非常显见的,我们也非常渴望能解决这个问题,找到一种方式,像今天的美国一样,能够实现货币不增或者货币少增,但同时实现信用的增长,满足中国经济持续稳定向前发展的趋势。我们是不是能找到这样一个框架?我们付出了艰辛的努力,三年前经济决策层就开始着手解决中国的高负债、高杠杆问题,这其中的辛酸苦辣很多人都能体会,面临了巨大的风险和痛苦,一路走过来,甚至中间产生了很多误解,特别是在过去的两年中,中国的金融市场、资本市场经历了风风雨雨,很多人的财富在剧烈震荡中受到损失,大家心里有很多焦虑,甚至有很多怨言。
我也听到很多说法,包括前段时间大家的批评,我觉得这样的说法非常不恰当,而且有失公允。桥水的达里奥先生有一篇非常有名的文章在中国业内受到很多研究者的推崇,即《关于去杠杆的深入研究》,我本人研习很多遍这篇文章。中国过去三年做得非常辛苦,为什么不成功?有一种说法是达里奥先生的经典去杠杆不适用于中国的土壤,我觉得这个看法是完全错误的,因为达里奥先生提出的经典去杠杆完全是纯技术性框架,去杠杆无非就是那四种方法,第一是债务减记,第二是支出紧缩,第三是债务转移,第四是债务货币化,关键是每个不同的经济体是不是能够找到合适的组合把杠杆降下来,把风险解决掉。
为什么过去三年做得非常艰辛?客观上讲,我们面对的是巨大的体制和机制障碍,比方说达里奥先生所讲的第一项和第二项,即债务减记和支出紧缩,在中国做下来非常困难,如果不能有效约束通货膨胀型的权力扩张,不能约束大量的资源被低效的国有企业部门所占据,如何做到支出紧缩?另外,如果不能有效推进产权改革,不能推动资源大量地从政府部门、国有部门向私人部门、实体部门、创造价值的人群、创造财富的人群转移,如何能做到债务减记?债务减记是非常简单的会计科目的调整,要实现资产负债表的资产和负债两端同时下降,资本就要有流转的自主权,但资本在我们的单向体制中面临着现实障碍,我们不能有效推进产权改革。第一项和第二项如果做不了,光在第三项和第四项,即债务转移和债务货币化方向做文章,效果一定是不好的。
未来这条路怎么样走下去?要改变中国经济发展过程中的高债务、高杠杆问题,改变金融体系脆弱性,实现“货币不增或少增,但创造足够的信用增长支持经济”,需要解决金融体系的期限错配和资本结构错配,最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构,建立强大的资本市场,通过直接融资提高要素的配置效率,这恐怕是我们思考的一个方向。
第二座大山是经过伟大的40年的改革开放,我们已经进入了工业化尾声,加入WTO以后,快速推进了工业化和城镇化进程,应该说间接融资结构是具备效力的,银行能够非常快速地将老百姓的储蓄转化为大量的资本形成,提升经济的资本密度。但是我们今天到了工业化的尾声,资本投资的边际效应已经接近零,如果再沿着旧的路径推进的话,无疑会给整个经济累积巨大的系统性风险。创新型国家路径的关键就是要形成一个创新型资本创造和形成的机制,创新型资本的形成靠银行的肚子是生不出来的,得靠繁荣的资本市场。
第三座大山是未富先老。当年日本、韩国从巅峰期落下来的时候,实际上已经解决了经济体的贫富分化问题、社会保障问题,它已经成为高收入国家俱乐部的成员,但我们今天人口快速老龄化,每年从社保养老账户中支出钱的规模已经开始显著超出每年社保缴交人口的数量,已经颠倒了,未来这个缺口会发散。怎么补是巨大的问题,而西方成熟国家、发达国家所建立的养老金第三支柱在中国连影子都没有,这么大的缺口怎么办?恐怕也得从金融结构的转换想办法,我们得想着把未来中国经济转型过程中创造出来的创新型资本填入这个缺口,只有这条路。
从这三座大山来看,未来所有政策的抓手都集中在金融结构的转换,我们需要从间接融资体系快速推进向直接融资转换,这就要形成繁荣的资本市场,而繁荣的资本市场工作的抓手怎么样建立起来?我们要清晰地认识到当下中国资本市场所面临的核心问题。
资本市场从1990年开始起步,历经风雨,走到今天已经接近30年了,但是从现有资本市场状态来看是非常不令人满意的,核心功能始终没有建立起来,问题到底在哪里?很多专家都提出了相关理解,我都认同。我认为今天中国资本市场产生危机的根源在于我们一直没有培育出能对上市公司股票投资价值真正承担责任、把价格搞对的市场主体。资本市场的各种利益关系价格体系完全是紊乱的,各种套利结构。
而在美国,承担起资本市场的核心功能,由投行来承担资本市场核心功能,把价格搞对,把关系搞顺,在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”的原则下,长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”的角色,在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票,既可以起到稳定市场、提振投资者信心的作用,又可以降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。
而中国资本市场今天面临的危机就是由于股价的下跌,很多上市公司面临没人管的困境,这是非常危险的。在某种程度上,今天严重的股权质押问题的症结就是长久以来我们没有培育出一个强大的投行,能对上市公司真实的投资价值承担责任。
在美国,承担资本市场核心功能的是投资银行,从1792年梧桐树协议开始,两百多年风风雨雨一路走过来,有着很长的自上而下的历史积淀,到今天能集信托责任、商誉、专业精神、高超的金融技术于一身,他可以掌握市场的定价权,这正因为它有两百多年自上而下的市场积淀。
但今天中国的投行什么都没有,我们面临着“三座大山”,急需一个繁荣的资本市场去解决这个问题,我们希望打造一批强大的投资银行,真正肩负起中国资本市场的核心功能,把价格搞对,把市场搞顺,这就是今天我们的政策抓手所在。
最近,科创板将在上交所设立,未来大家可以看到一系列关于资本市场制度层面的改革快速推进。因为科创板将成为中国资本市场各种制度改革的“实验田”,中国改革开放40年最成功的经验就是“增量改革”,由“增量改革”再到“存量改革”。
中国资本市场的存量规模已然很大,如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革,很容易对现有市场产生较大冲击,不利于市场的稳定运行。因此,决策层从“增量改革”的思路出发,建立新的市场板块作为改革试验田,试点注册制并建立有效的隔离机制。
除了试点注册制以外,在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新,让市场机制发挥更大作用,取得经验以后,再向全市场推广,从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题,中国资本市场的春天也就不远了。
(搜狐智库原创稿件,根据现场演讲整理,转载请注明来源。)

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