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公司基本面分析2:艰苦的行程

3894 人参与  2016年12月12日 13:02  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析2:艰苦的行程

成功的投资是简单的,但实现起来并不容易。个股的选择需要 大量艰苦的工作、训练和时间的投入(和金钱的投入一样)。希望以 很少的付出赚取大量的金钱,就如同希望第一次拿起球杆的人就能 打出一轮精彩的高尔夫球赛一样不现实。

——《股市真规则》序言

美国著名的基金评级机构——晨星公司以“挑选好股票是艰难的”作为 其出版物《股市真规则》的序言,这在很大程度上似乎与很多投资者的认识相 反。在我们周围似乎到处都是精于投资的股神,在他们眼里投资股票根本就 轻而易举。也正是这种认识促使很多人不假思索又义无反顾地投入到股票投 资的大军中来。但任何一个对自己和现实有理智认识的人都能从常识上判断, 那个似乎是唾手可得的成功很可能是海市蜃楼,甚至是一个绚丽的陷阱,让 你在不知不觉中充当了巴菲特所说的牌桌上的傻瓜。

一个合格的基本面投资者必须具备三方面的能力,即财务基础、估值方 法以及对具体行业和企业的认知。要让其中的任何一个方面达到一定水准都 必须付出艰苦的努力。

财务报表是企业经营情况的数据浓缩。会计准则也在不断地改进以适应 企业的变化。从复式记账的发明,到资产负债表和损益表,这是格雷厄姆时 代投资分析的基础报表,之后又逐渐形成现金流量表等。无论从初衷上还是 结果上,财务报告体系都已经成为投资者系统化了解企业的最重要信息来源。 要能对这些信息进行有效利用,投资者就必须具备柑关的财务基础知识,包 括具体的财务科目、财务比率以及财务报表间的相关关系等,这些都是对企 业进行系统化分析的起点。正如巴菲特所说:

会计数字当然是商业语言,而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人 提供了巨大的帮助。没有这些数字,查理和我就会迷失方向:对我们来说, 它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。

——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

缺乏对财务知识的了解显然无法完成基本面分析与投资,但完全停留于财 务数据本身也同样无法实现上述目标。这其中的原因有两点:第一,在于财务 数据仅仅是基于一定原则下的对企业经营活动的记录,记录结果的合理性必须 经过深入的思考和检验。实际上,财务报表数据对企业真实经营活动的扭曲, 甚至是人为的粉饰和篡改并不鲜见。所以,仅仅基于财务数据做出投资决策非 常危险。格雷厄姆在《证券分析》中的很大篇幅,以及《巴菲特致股东的信》 的第六章“会计与估值”部分都重点强调了这类间题。第二,会计记录的目的 是反映企业当年的经营情况,而投资的价值则由其存续期间的所有未来收益决 定,因此会计记录仅仅是理解或者估计该投资价值的必要基础。结合财务预 测,并最终形成对企业现有价值的判断则要基于一系列的价值评估方法。因 此,估值方法成为基本面分析人员所必备的第二项基础知识。

对企业价值进行估计的方法很多,如PE (市盈率)、EV/EBITDA (企业价值 倍««、现金流贴现法等。各种估值方法背后实际上都隐含着对企业价值的判 断逻辑以及对各类核心影响因素的基础假设,因而也就各有其适用范围和优 缺点。现实中各种对估值方法的常见误解和误用,绝大部分都缘于对估值方 法的肤浅理解。因此要让各种估值方法真正成为基本面投资者探寻企业内在 ‘价值的利器,就必须对各类方法背后的逻辑有深入的认识。否则方法本身就 只能起到遮羞布的作用,让分析貌似专业,而对判断企业的真实内在价值则 作用甚微。

本书的绝大部分内容都将与上述两方面的基础能力相关,力图对上述 两个方面的核心及疑难问题进行解析,并以A股上市公司的实践案例为基础, 探寻基本面分析知识与A股投资实践的具体结合。

但整体而言,上述两方面的能力都是工具型的。就像医生所使用的CT 机,如果医生对病理本身没有任何认识,那么再先进的CT机对他来说也不能解决任何问题。因此除运用基本面分析工具的能力外,基本面分析与投资最 核心也是最关键的当然就是对投资对象,即具体行业及企业基本面的认识和 理解。

无论是财务报表、财务比例,还是各种估值方法,其功能都类似于交通 工具,企业的内在价值则是目的地,对企业及其所在行业经营逻辑的理解和 认识则类似于地图。如果缺乏具体行业和企业的深入认识,就无法理解数据 所代表的真正经济内涵,进而也无法对其合理性做出判断。所以,前两种能 力我们可以称其为技术性的,而最后一种能力则是根本性的。

这里所说的对基本面的认识,决不仅仅局限于对公司核心产品和主要成本 的一知半解,这是当前很多专业机构所谓的基本面估值的全部内容。对基本 面的认识,是指对影响企业价值的核心驱动要素的未来变化的把握和判断, 在这一方面没有任何捷径可以穿越,必须依靠踏踏实实的积累才有可能触摸 到企业作为一项生意而具有的本质特征。如果说财务知识和估值方法还具有 一般性和普遍适用性,那么基本面在不同的行业和企业间则具有显著差异, 这也是基本面投资的最大特点和最大难点。正如巴菲特所说:

你不必成为每一家公司,或者许多公司的专家,你只需要能够对在能力 范围内的公司估价。范围的大小并不十分重要,但是,了解它的边界必不可少。

——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

所有上述三个方面的能力都必须通过持续的学习才能逐渐获得,这首先 包括阅读公司年报。很多分析员甚至连公司年报都没有通读过,这样的人做 出来的EPS和PE预测不知道能有什么意义。在我们看来,读年报是学习财务 知识的最佳方法。在公司年报中,财务数据与企业实际经营活动直接相关, 这更有利于从投资的角度去理解财务信息,比抱着CPA课本死记硬背会计记 录方式要有效的多。阅读年报并对财务数据进行系统整理和分析是理解企业 基本面的核心手段。正如格雷厄姆所说:

如杲你对一家公司当前的财务状况和过去的收益记录数据了如指掌,你 就更有资格和能力准确地评判该公司的未来价值。这就是证券分析的精酿和 意义所在。

——《上市公司财务报表解读》(格雷厄姆)序言

总之,对基本面投资者来说,大量的时间必须用来阅读和研究企业经营 的相关信息,以不断完善自己上述三个方面的能力。吉姆•罗杰斯在《财富》杂 志上关于对一生中“我得到过的最佳建议”的总结,.的确应该成为所有基本 面投资分析人员的准则。

我是在一次乘飞机时得到了我一生中的最佳建议,那还是我刚刚进入华 尔街的时候。我乘飞机去芝加哥,旁边是一个年纪比我大的人,总之,在我 的记忆里他的年龄不小,也就是说他可能已经40岁了。他告诉我要阅读一 切,他说,如果你对一家公司感兴趣,那就看看它的年报,你的能力就会超 过华尔街98%的人。如果你阅读了年报中的脚注,你的能力就会超过华尔街的 所有人。我立即意识到,如果我认真阅读公司年报和注释——或者再认真一 些,阅读两三年的公司报告——我就会比其他人了解更多内容.专业投资人 总会给人留下深刻印象。大家好像都认为我很聪明。后来我意识到,我必须 更加努力。我知道,我必须阅读我投资的公司的年报及其竞争对手的年报、 行业杂志,以及所有我可以得到的东西。但是我也发现,大部分人甚至不耐 烦去做基本的准备工作。而且,如果我付出更多努力,那么我就能遥遥领先, 甚至有可能找到成功的投资。

——吉姆•罗杰斯《财富》2009年9月期

巴菲特也是将大量的时间用于阅读年报及各种相关资料上。但A股市场 上的基本面投资者却不得不面对这样一种窘境,他们不仅在绝大多数情况下 非常孤独,而比孤独更难以忍受的是在基本面信息上的无助。

案例:华能国际(600011)三地信息披露差异

2010年3月24日A股市场上最大的发电类公司华能国际(600011)发布 2009年A股年度指^告,同时发布的还有《华能国际信息披露管理办法》。在该 办法中信息被定义为“公司运营中所有可能影响投资者决策或对公司证券及 其衍生品种的交易价格产生较大影响的信息,以及适用法律和公司股份上市 地证券监管规则要求披露的其他信息'同时规定公司董事长为信息披露事务 的第一责任人,其他相关的专门负责人及机构包括董事会秘书、信息披露委 员会、信息披露小组等。办法中同时对信息披露的内容、管理、程序做出了 详细规定。但所有这些并没有改变其A股年报一贯的乏善可陈。

从投资分析的角度讲,发电类企业的分析逻辑比较简单。其核心价值驱 动因素主要有:机组的装机容量、利用小时、发电量、煤耗、电价、煤价以 及未来的资本支出计划等。同时机组的类型也很重要,因为燃煤、燃油以及 风力、水力发电机组的成本结构有很大差异。在华能国际的A股年报中,上 述指标中仅披露了全公司口径的可控装机容量、权益装机容量和发电量,其 他重要的经济运营参数则无法获得。

由于华能国际在1994年发行ADR (纽交所代码HNP),1998年H股上市(代 码902),因此除A股年报外,华能国际还必须披露H股年报以及按照纽交所 20F格式披露英文年报。有趣的是,在华能囯际的上述两类年度报告中,经济 运营参数的披露状况却得到了很大改观,三类年报间的披露差异见表(表1-1)。

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凭心而论,华能国际的信息披露质量在A股上市公司中仍属上游,各个 电厂的重大项目投产、电价调整、发电量都会以公告的形式及时披露。而在 很多公司的年报以及公告中甚至根本就找不到核心经济指标的任何信息,例 如几乎在A股所有的百货类公司年报中都不披露经营面积。而在万通地产 (600246)的年报中也难寻土地储备等地产核心指标的踪迹。

 

除表1-1的差异外,同样是披露结算电价信息,H股年报中披露的内容包 括:结算电价的本年数、上年数以及变化幅度,而20F年报中则披露了包括5 年的历史结算电价数据以及对未来一年结算电价的估计数据。在20F年报中, 更是清晰的列示了所有机组的所在地、装机容量、投产年份、燃料类型、权益 比例,对于每一个电厂,在20F年报中都详尽说明了其煤炭的来源、运输路 径、采购模式、平均价格以及库存水平。而在A、H股年报中则没有相关信息。

同时A股市场上还总是不乏乐于多元化的杂家。它们或者热衷于同时拥有多 种毫不相千的业务,或者不断在各种不同的业务之间进行转换,或者两个特点皆 而有之。不考虑多元化本身的经营成效,A股上市公司的普遍多元化都导致信息披 露质量问题更为突出,对于这些公司基本面的合理分析因此也面临更大的障碍。

案例:2002 ~ 2007年累计涉及行业杂家冠军——金果实业(000722)

根据ValueTool公司绩效数据库行业演进数据,以占公司销售收入总额 10%以上作为业务板块的筛选标准,在1346家A股非金融类上市公司中,金 果实ik (000722)荻得2002 ~ 2007年累计涉及行业杂家冠军,同时也是2007 年行北杂家总排名第二。

公司实际控制人为湖南省国资委,依然按照上述行血筛选标准,该公司 2002 -2007年6年间涉及的行业共有7类,包括CRT显示器产业、橘子罐头、 小水电站、商贸、电缆加工、天然气以及餐饮娱乐业等。这里还没有包括低于 10%标准的房地产和运输ik。电缆加工、燃气、餐饮娱乐业在这家公司都属于昙 花一现,在频繁的与大股东的腾挪中快进快出,在上市公司中的存续时间基本都 在3年左右。行业的庞杂本来就为估值分析设置了巨大的障碍,而这种主营业务 的快速变化更使得公司历史财务绩效的比较丧失了意义,想要通过年报对公司做

一个比较清晰的认识基本无望。由于业绩下滑,2008年公司变更为ST金果。

实际上,A股公司的盲目多元化几乎是一种普遍现象,房地产投资就是一 个非常明显的例证。

案例:A股涉房公司约1/5

根据ValueTool公司绩效数据库,A股1383家非金融类上市公司中,从 2002 - 2007年共有256家公司涉及房地产业务。换句话说,几乎每5家公司 中就会有一家公司曾经或者正在从事房地产业务,这些公司自身的主营业务 几乎涉及所有行业。按比重来看,在当年的涉房公司中,房地产为公司第一 大业务的约在40%左右,这些公司的房地产销售收入占所有公司房地产销售收 入的70. 80%。但所有涉房公司中仅有23%左右的公司房地产业务收入占公司 总销售收入的比例高于80% (表1-2)。blob.png

许多公司或者是受到行业膨胀期高回报的诱惑,或者自身拥有一些可开 发用地,或者与地方政府的关系可以创造拿地优惠,或是希望短期内为公司 注入若干时髦概念等等,总之出于短期动因进入房地产业,往往缺乏对房地 产业的深入认识和长远计划,加上房地产业巨大的资金需求和明显的周期波 动,决定了上述公司中的很多房地产ik务必将是昙花一现。根据ValueTool 公司绩效数据库显示,2002 - 2006年间拥有房地产业务收入,而2007年为0 的A股公司共有38家,其中包括部分原房地产公司被其他行业公司重组,以 及仍有房地产业务但2007年没有销售收入的情况。

如果考虑到为数众多但份额较少的零星业务,以及数量庞杂、种类繁多 的长期股权投资,很多A股公司的业务要比看上去复杂的多,但这些杂家们 所披露的信息却一点不比别人更多。所有这些都使A股市场上的基本面投资 者面临巨大障碍,使得本来就艰苦的行程变得更为艰难。

必须具备坚实的能力基础,但却很可能巧妇难为无米之炊,因此也不难 理解为什么市场上的基本面投资者少之又少。但无论如何,基本面投资并非 没有空间,对于希望以持续稳健的投资获得合理回报的投资者来说,行程的 艰苦依然会物有所值。



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