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公司基本面分析3:财务模型的重要性

4624 人参与  2016年12月13日 13:08  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析3:财务模型的重要性

最糟糕的事情就是模型,电子表单。比如说所罗门兄弟,他们拥 有所有这样的模型,但是,你知道,结果他们倒闭了。

——沃伦•巴菲特《财富》2008年6月期

当有着85年历史的贝尔斯登轰然倒下时,面对《财富》杂志的记者,巴 菲特提到了“糟糕的模型”。紧接着美国第三大和第四大投资银行美林和雷曼 也纷纷倒下,它们同样拥有那些“糟糕的模型”。在国内,财务模型即便是在 专业投资分析人员中的应用也非常有限,而绝大多数所谓的模型分析只不过 是一张损益表的预测。实际上,在国内当前的投资氛围中,财务模型在很多 时候充其量只是起到一种粉饰作用,只是让三张财务报表看上去相对完整, 让研究报告看上去更为专业。在这种境况下强调财务模型的重要性或许真的 有点不合时宜。但从我们的认识和经验来看,如果没有财务模型工具,以及 缺乏对财务模型工具的深入认识和熟练应用,探寻企业内在价值的工作就会 变得非常困难。

这里所说的财务模型是将企业的各种信息以价值创造为主线,进行分类、 整理、链接,实现对企业财务绩效的分析、预测和评估等功能。基本的财务 模型一般由三个主要部分组成:首先是对企业历史经营绩效的全面分析,了 解影响企业历史绩效的各类因素、影响方式和影响程度,企业历史绩效的横 向、纵丨^比较等;其次是依据企业特定战略和发展规划对企业未来的绩效进 行预测;最后按照企业的未来绩效和各类估值参数对企业的当前价值做出判 断。

更简单地讲,财务模型就是对企业各类数据以及数据间逻辑的系统性梳 理。它本质上是基本面分析和投资所必须具备的三种能力,即财务知识、估 值方法以及企业和行业认识的施展平台。没有这个平台,上述三种能力的发 挥将受到极大的限制。因为现代经济中的企业,其复杂程度已经远远超越了 可以用直觉进行判断的水平。列举任何一家上市公司,其资产规模、资产类 别、产品结构、费用构成、影响因素都不可能简单到一目了然的程度。要对 各方面数据进行综合处理,从而完成对企业的分析和评价必须通过财务模型 工具来实现。

财务模型的首要特点是系统性。在财务模型下企业的任何变化都会被放 置于企业的整体中全面看待。例如,财务模型不仅可以体现出企业发展规划 和重大决策的利润影响,还将全面体现其资产影响,以及对各种财务指标和 最终的价值影响。这种整体性对于财务预测必不可少。完整的财务模型是检 验预测合理性的唯一途径,它将显示所有武断或片面财务预测的所有漏洞。 在财务模型中,企业是一个完整的系统,而不再是分割的报表或者指标。

此外财务模型工具的灵活性使得适应各种企的不同特点成为可能。例 如在分析中对不同的企业可以按照其特有的业务单元、区域划分、产品结构 等标准对财务模型进行分解,从而有助于对企业价值创造机制的深入剖析。 同时通过财务模型,还可以很方便地了解不同参数、情景对企业的全面影响, 从而可以对企业内部及外界环境的重大变动做出及时调整,也是企业决策的 有效辅助工具。当然,财务模型还有其与生俱来的数量化优势,企业的历史、 未来、价值都不再是模糊的概念,而是表现为精确的数据。因此以EXCEL或 财务模型软件为基本载体,综合了缋效预测、财务指标、报表勾稽关系、估 值方法等内容的财务模型,已经成为专业投资分析人员的必备工具,财务模 型能力也成为评价投资分析水平的重要指标。

逻辑是财务模型的灵魂

随着国内机构投资者的发展,公司及行业基本面趋势、三张财务报表完 整预测、基于上述两者的公司估值,这已经成为各类研究报告的经典范式, 也从侧面彰显了数量化基本面分析的主流化趋势。但二者并不能被简单地等 同,就像麦道夫和巴菲特,从历史收益记录本身很难判断谁是骗子谁是大师。 同样的形式下或许是数量化基本面分析的严谨结论,也可能仅仅是数字化基 本面资料的简单堆砌。逻辑性就是造成上述差异的关键。

所谓逻辑,体现为公司分析中一系列具体科目和指标间的相互关系。无 论是出自财务报表还是基于行业特征,这些基本分析元素都具有明确的经济 内涵,代表着企业某一个面的信息或者特征。任何一个要素都不会孤立存 在,它一方面是其他一些因素的原因,另一方面又同时是其他一些因素的结 果。企业便是一个这些要素交互影响所构成的整体,对企业的理解便是对其 中各种因素及其内部关系的认识,这同时也构成了公司分析的基本逻辑。

一般说来,公司分析可以简单地分为两个阶段,即历史数据分析阶段和 未来绩效预测阶段。其中历史数据分析的本质就是通过企业已有的经营记录 把握其内在的运营逻辑;而对未来绩效的预测则是在既定客观环境和企业行 为的背景下对上述逻辑的应用。没有这个逻辑,对历史数据的分析就会丧失 意义,对未来绩效的预测也将失去根基。

事实上,只要是分析就会隐含着一定的逻辑,完全没有逻辑的数据汇总 也十分罕见。但如果这种逻辑与企业真实的运营逻辑严重背离,一方面它的 本质仍然是资料堆积,另一方面它比形式上的资料堆积更具有欺骗性,因而 也更具有危害性。其中最典型的代表或许当属当前甚为流行的百分比预测模 式了。在该模式下,首先是对行业和企业的基本面资料的堆砌性描述。例如 需求如何旺盛、行业产能如何有限、企业未来发展规划如何宏大等等,然后 直接落脚为企业销售收入增长率假设,在此基础上,其他所有的损益表科目 均按照上一年度占销售收入的百分比进行测算,同时销售收入的增长率将完 全克隆至总资产,依据总资产的增长速度以及资产负债表各项在历史年度与 总资产的比例确定资产负债表各项的具体数额。从结果来看,如此预测出的 资产负债表和损益表与历史数据具有良好的一贯性,给人一种流畅和均匀的 美好感觉。但这种感觉只是一种凭臆想搭建的空中楼阁,对于判断企业的内 在价值毫无意义。

合理的分析逻辑必须具备几个特征,其中的重中之重就在于它必须是企业 真实运营逻辑的反映。在上述逻辑中,如果说毛利率、单位销售收入所需要发 生的管理费用、销售费用、所得税若比较稳定还具有一定的合理性,那么投资 收益、财务费用,甚至公允价值变动、营业外支出与销售收入的关系则完全没 有任何现实的根基,它们分别由企业的投资活动、借款规模以及其他偶然性的 因素决定。总资产更是其他资产变化的结果,而不是导致诸如固定资产等变化 的原因,与销售收入更是没有任何直接联系。固定资产的变化取决于企业的资 本性支出计划,年底的现金保有量则更是企业各种经营活动的最终结果。

其次,逻辑必须可以证伪,.即最终落实到大家能够对其进行合理性判断 的因素上。这些因素或者可以直接观测,或者具有合理的历史数据作为对照。 销售收入的增长如果不落实到销量和价格的变化上,毛利率如果不落实到成 本结构、数量以及价格等要素上,就很难对其合理性进行检验。

最后,逻辑必须是完整的。企业是一个整体,它需要投资以形成各种资 产,然后发生各类费用以取得一定的销售收入,最终反映为损益和各项资产 负债。因此销售收入的增长如果不考虑企业是否有足够的能力去实现这种增 长,是否有足够的资源去匹配这种能力等等,这种预测就像是断了线的风筝, 没有归属也没有方向。

对财务模型的错误认识

财务模型及其作用在现实中常常被扭曲。错误的见解使投资者对财务模 型工具,有的望洋兴叹,有的嗤之以鼻,财务模型也由此不得不蒙受“高深 莫测”或者“华而不实”的冤屈。这其中的问题主要在于两点,一方面是对 财务模型功能的错误认识,另一方面是由于财务模型工具运用能力的缺乏。

首先,财务模型的本质是一种工具。工具本身并不能得出任何结论,财 务模型对于基本面分析的作用在于让整个分析更系统、更深入、更规范,而 不是真接得出一个精准的结论。只有当财务模型能帮助我们更深入地理解企 业,为我们更合理的判断提供坚定支持的时候,它才具有了它应有的意义。 事实上,当任何一种工具而不是对这种工具的使用能力变成救命稻草的时候, 悲剧就会发生。模型本身并没有什么过错,错就错在使用者对它的态度上, 有些人总是希望模型能替代自己的思考、分析和判断,希望它能给出一个可直接使用的结论。巴菲特所说的糟糕的模型即在于此。这就像是一个武功菜 鸟拎着一把宝刀去闯荡江湖一样,被人砍死实属正常。

数量分析甚至也成为财务模型在一些人眼中的缺陷。“模糊的正确优于 精确的错误。”这句出自股神巴菲特的名言现在已经成为一些人诟病财务模型 的重要论据。在他们看来,这个包含了众多假设和复杂逻辑的计算过程所得 到的貌似精确的结论实际上没有任何意义,因为它很可能会随着一些假设的 微小调整而大幅变化。相比而言,依靠近乎确定的短期EPS预期以及凭借经 验和直觉的PE倍数,更能得到一个合理的结论。

实际上,巴菲特所说的“模糊的正确”在《巴菲特致股东的信》中有过明 确表述,是指基于企业未来现金流状况所做出的价值判断。由于未来的不确 定性,这种判断不可能精确,因此合理的价值往往是一个区间,而不是一个 数值。同时由于认识的局限性,在进行投资决策时还应该保持合理的安全边 际,以预防各种不测对投资安全的冲击。相反,那种单纯依靠PE猜想和短期 EPS的可比估值,由于缺乏对企业创造价值机制的分析和理解,不可能对企业 内在价值做出合理判断,也因此被称为“精确的错误”。

另外,数量分析也并不必然等同于精确结论,在公司分析以及价值评估领 域尤其如此。财务模型虽然总是以数量化的形式出现,但其本质在于勾勒企业 创造价值的基本逻辑,逻辑合理是对财务模型的第一要求。从估值结果来看, 一方面逻辑本身并不可能产生任何结论,这显然还取决于对未来的各种假设; 另一方面,即便满足逻辑和假设的合理性要求,其结果也不可能精确,因为那 个所谓的精确估值根本就不存在。因此财务模型的基本功能仅在于协助分析人 员梳理企业价值驱动要素的类别、逻辑、范围以及最终对价值的影响程度。也 正是在这个意义上,它才是得到上述“模糊的正确”的核心工具。

对财务模型的歧视或者漠视的另一个重要原因在于部分分析人员对运用财 务模型所必须具备的基本条件的欠缺。要真正达到辅助决策的功能,财务模型 的使用者首先必须具备三项核心能力,即财务知识、估值方法、以及对企业和 行业核心特征的了解。除此之外,还必须具有使用Excel或其他工具将上述三 方面信息进行系统14梳理的能力。不仅如此,由于采用数量化和系统化的分析 方式,财务模型更要求上述能力都必须达到一定的高度。例如,它不仅要求分 析人员能合理预测营业收入,还要求能预测支撑该收入所需要的资本性支出。 它不仅要求测算EPS,还要求计算现金流。总之,没有对上述能力的综合性掌 握,就不可能通过财务模型这一工具得到有决策意义的任何结论。

当然,涵盖了如此多内容的财务模型也引发了人们对其复杂性的恐惧。 一个典型的财务模型往往由多张EXCEL表单组成,并包含数十项不同方面的 假设,但这种复杂性在很多时候源于其分析象——企业的复杂性,此时复 杂性困境很可能难以避免,但建模水平的提升,如清晰的结构和合理的注释 等,能大大提高模型的透明度和可用性。同时通过将诸如报表勾稽关系等共 性逻辑模块化等方式,也可以有效降低财务模型的复杂程度。最后,在了解 企业全貌的基础上不断化繁为简,通过对核心关键因素的把握完成对企业合 理价值范围的判断,甚至最终可以抛开有形工具的帮助,那就更是大师的境 界了。但在此之前,财务模型对于基本面分析必不可少。

就像是即便搞清一部新手机的使用方法也要花费若干小时一样,熟练运用 财务模型更非易事。但如果将对企业的投资或者管理作为自己的一项重要追 求,那么你将越来越发现在上述领域的投资是多么的物有所值。当然前提是你 必须从一开始就树立实践运用的决心和方向。无论如何,实践——真正的投资 和管理实践才应该是上述工具和方法的舞台,没有这个基础,所有这些东西将 毫无用处,它们只会成为“糟糕”的东西,甚至断送你的投资“钱”景。



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